经济学家斯蒂芬·罗奇专栏：美元下跌大幕正徐徐

新冠疫情爆发引发全球经济和金融市场“急刹车”，投资者纷纷选择美元作为避险资产，疫情爆发初期美元汇率大幅上扬。但耶鲁大学高级研究员、摩根士丹利亚洲区前主席、知名经济学家斯蒂芬·罗奇认为，尽管美元汇率仍被高估，但利空因素正在积聚。美国国内储蓄率的急剧下滑，加上经常项目赤字的不断扩大，都预示着美元的本轮跌势不过是刚刚奏响了序曲。

以下为专栏全文：

近日美元汇率的下跌似乎只是未来美元大幅走低的序曲。在截至8月份的四个月中，美元实际有效汇率累计下跌4.3%。尽管按照其他指标衡量，美元的跌势更猛，但对于贸易、竞争力、通胀以及货币政策来说，实际有效汇率依然是最重要的参考指标。

考虑到2月至4月期间美元一度飙升近7%，近期美元的回调并没有抹去期间全部涨幅。由于新冠疫情爆发引发全球经济和金融市场“急刹车”，投资者纷纷选择美元作为避险资产，受此影响，疫情爆发初期美元汇率大幅上扬。虽然近来美元汇率有所回落，其高估程度在全球主要货币中依然首屈一指：其实际有效汇率仍较2011年7月的低点高出34%。

即便如此，我依然预计到2021年底，美元指数将下跌35%之多。这反映出三种因素的影响：一是美国宏观经济失衡状况迅速恶化，二是欧元和人民币作为替代货币逐渐崛起，三是美国例外论的光环褪去，正是在美国例外论的庇护下，美元才得以在二战后大部分时间里保持难得一见的坚挺。

第一个因素——美国宏观经济失衡状况愈演愈烈：国内储蓄率降幅空前之大，经常项目赤字又不断增加，在这两股力量的双重作用下，除了举步维艰，实在难以找到其他词汇来形容当前的美国经济。

2020年第二季度，经汇率下跌因素调整后的企业、家庭以及公共部门的总储蓄率跌至-1%的水平。2008-2009年全球金融危机期间，全美净储蓄率曾连续九个月出现负增长，2008年二季度至2010年二季度间的平均值一度低至-1.7%。但是从那时起，净储蓄率为负值的情况就未曾出现，一直到今年的第二季度。

但最令人担心的不是净储蓄率的下跌，而是下跌的速度如此之快。相比1月份疫情爆发前2.9%的净储蓄率，第二季度-1%的数字整整下跌了3.9个百分点。这也是1947年美国开始统计净储蓄率以来，该数据创下的最大单季跌幅。

背后的原因不言自明。虽然新冠疫情致使个人储蓄率一度飙升，但比起联邦预算赤字前所未有的增长，个人储蓄率的增长顿时相形见绌。《CARES》法案的出台让大部分美国人获得了每人1,200美元的救助金，与此同时，失业救济补助也大幅增加。在以上因素的双重作用下，美国4月份个人储蓄率攀升至33.7%这一史无前例的水平。而随着这些一次性举动的影响逐渐消退，7月份个人储蓄率迅速降至17.8%，虽然仍处于高位，但是考虑到失业救济补助计划已于近日到期，个人储蓄率在未来数月很可能继续大幅下滑。

第二季度联邦赤字折合年率增长了4.5万亿美元，达到5.7万亿美元，尽管同期个人净储蓄额也增长了3.1万亿美元，但是与前者相比，显得不值一提。鉴于未来数月个人储蓄率可能骤降，加之国会预算办公室的数据显示，本财年预算赤字在GDP中的占比或高达16%，第二季度美国净储蓄率的暴跌或许只是未来形势恶化的开端。

受此影响，美国经常项目赤字将大幅下滑。在国内储蓄下降的情况下，要想继续投资并拉动经济增长，美国必须吸收海外的过量储蓄，并维持庞大的外部赤字，这样才能吸引到外国资本。这不是什么高深的经济理论，不过是简单的国际收支原理。

事实上，近日公布的二季度国际往来数据已证实了其中的关联。美国国内储蓄率大幅下滑的情况已经在经常项目中得到体现：当季经常项目赤字在GDP中的占比扩大至3.5%，创下2008年第四季度以来的最高水平。在2008年全球金融危机爆发期间，这一比例一度升至4.3%。

不仅是储蓄率下滑之快让人措手不及，经常项目的恶化同样令人毫无防备。一季度时，经常项目赤字占GDP的比例只有2.1%，进入第二季度，这一比例骤然升至3.5%，1.4个百分点的增幅也创下1960年有历史记录以来的最大单季增幅。今后一段时间，美国净储蓄率可能会进一步下滑，储蓄额占国民收入的比例可能降至-5%至-10%这一前所未有的区间。因此，我有充分把握认为，经常项目赤字在GDP中的占比可能突破2005年第四季度创下的6.3%的最高纪录。今明两年，联邦预算赤字将急剧增长，受此影响，国内储蓄率的下滑及经常项目赤字的膨胀速度也将以意想不到的速度迅速恶化。

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